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摘要
2025年二季度，海外环境复杂多变，全球贸易关税冲突加剧，地缘政治风险再度抬头。与此同时，国内以人工智能为代表的新质生产力推动科技产业持续进步，内需板块则仍在磨底过程中，部分行业已逐步走出低谷、显现改善势头。尤其值得注意的是，代表中国全球竞争优势的制造业板块已初现复苏曙光。具体来看：1）先进制造基本面筑底过程中。板块25Q2板块资本开支累计同比已连续六个季度负增长，但基本面环比开始显现改善迹象，盈利能力自底部初现修复态势。预计至2026年，随着供给持续出清，板块有望迎来更明确的景气拐点。2）科技TMT基本面延续高景气，产业趋势与政策支持形成共振。海外算力需求映射至国内，推动电子行业业绩持续上行，通信设备ROE连续三年维持历史高位。人工智能应用端的传媒与计算机板块，在经历长达七年的基本面底部后，业绩亦开始逐步改善。3）周期板内部业绩分化明显，在“反内卷”推进下行业整体处于磨底阶段。有色金属ROE处于历史85%分位的高位，贵金属、工业金属及小金属等领域均具备可持续的逻辑支撑。周期品如钢铁、建材及部分化工品，在25Q2基本面自底部边际改善显著；而煤炭、建筑、石油石化等行业收入与利润仍为负增长。4）医药基本面或已触底，艰难盈利下行期有望结束。25Q2行业营收及扣非净利润同比降幅收窄，ROE自低位开始回升。5）金融地产结构分化，非银持续复苏，银行保持稳定，地产持续下行磨底。非银金融随资本市场回暖延续复苏态势；银行业在债市利率下行、息差持稳的背景下，营收与利润均保持平稳；地产业则仍处于下行通道，主要城市二手房价格持续回落，行业业绩仍在磨底。6）消费整体表现偏弱，但新消费与服务消费成为亮点。2025年7–8月“禁酒令”制约下，食品饮料（尤其白酒）对板块拖累显著，然而服务类消费与情绪价值型消费，如潮玩、宠物、美妆、演唱会等需求火热。从自上而下的投资视角出发，以价值维度进行跨行业比较，并结合未来宏观趋势，下文将重点围绕以下六个问题展开分析：
一、从财务指标比较出发，当前不同行业之间绝对和相对景气如何，各自处于周期什么位置？25Q2关键财务指标改善数量在4个及以上的行业主要集中在高景气的电子领域以及处于底部反转区间的行业，如国防军工、农林牧渔、钢铁、电力设备和传媒。相反，食品饮料、煤炭、基础化工和环保等行业6大关键财务指标均出现恶化。周期行业及地产链相关板块——如石油石化、建筑、轻工和地产等无论是绝对景气还是相对景气均表现疲弱。筛选2025Q2扣非净利润增速超过15%、且未受低基数效应影响的子行业，主要包括：养殖业、饲料、农产品加工、种植业、饮料乳品、农化制品、白色家电、影视院线、游戏、元件、通信设备、半导体、其他电子、电子化学品、轨交设备、摩托车及其他、工程机械、电池、其他电源设备、贵金属、工业金属、小金属、塑料、玻璃玻纤、证券。
二、 A股当前各行业盈利结构及演变趋势如何？ A股盈利结构正逐步向中国具备全球竞争优势的制造业和周期行业集中。以2025Q2扣非净利润（TTM口径）计算，A股合计实现利润4.83万亿元，其中金融地产（以银行为主）占比超过50%，周期行业贡献约四分之一，消费、科技TMT、先进制造和医药占比分别为8.9%、7.2%、5.7%和2.3%。动态来看，与十年前（2015年）相比，2025Q2利润占比提升明显的行业主要集中在周期与制造业，这些也正是中国在全球竞争中占据优势的领域。利润占比下降的行业多集中于银行、地产链及下游消费板块，从侧面反映出中国经济结构转型的主要方向。
三、“反内卷”背景下行业供给出清程度如何？1）从上市公司员工人数变动来看，多数行业用人规模呈负增长，显示行业供给正处于持续出清过程中。2）从资金的支出角度看行业新增产能及存货消化程度，经过22-23年供给消化，大多数制造业行业供给周期处于历史50%以下。目前处于“存货周期高位、新增产能低位”的行业包括军工电子、计算机设备、风电设备等。但这些行业订单增速较高，需求上行明显，因此存货压力对其影响有限。更多行业处于“存货周期低位、新增产能低位”区间，但多数分布并不极端，意味着要么存货尚未充分去化，要么新增产能仍需消化。典型如光伏设备、养殖业、房地产开发，新增产能供给周期已低于历史10%分位，但存货周期仍处于30%左右甚至更大分位。焦炭等行业存货周期接近10%分位，但新增产能仍高于30%分位。随着“反内卷”持续推进，周期与制造业供给出清有望延续，预计2025年下半年至2026年将达到极致状态。总体来看，周期中的建材、化工、地产，制造行业中的光伏、电池、风电、汽车零部件，消费中的养殖业、化学制药等领域供给消化相对充分。3）需求端方面，2025Q2固定资产周转率-TTM边际上行、且合同负债增速较高的制造业子行业，主要集中在军工、电子和出海制造领域，如军工电子、消费电子、航海装备、航天装备、风电设备、贵金属、养殖业、工程机械、计算机设备、轨交设备、电网设备、摩托车及其他、油服工程等，这些也是当前景气度较高的行业。另有部分行业虽然固定周转率仍低，但2025Q2合同负债增速显著回升，包括能源金属、小金属、特钢、化学原料、化学纤维、化学制品、工业金属、乘用车、普钢、电池、医疗器械等等，显示其可能处于周期底部，订单开始恢复，后续需求有望拉动基本面回暖。
四、关税影响下，出海公司业绩表现如何？出海是破解“内卷”的重要途径之一。我们梳理了2025上半年海外收入占比超过20%的细分行业，并分析其2025Q2基本面表现，得出以下结论：1）二季度约三分之二的出海行业海外收入占比进一步提升，消费电子、半导体、计算机设备等行业海外收入占比则有所下降；2）超三分之二的出海行业海外业务毛利率高于行业整体，尤其是在中国具备竞争优势的制造业领域，如工程机械、通信设备、汽车零部件、文娱用品、专用设备、电池、计算机设备等，海外毛利率高出行业整体至少2个百分点以上；3）海外收入占比较高的行业在2025Q2仍实现基本面边际上行，收入增速、利润增速和ROE均有所改善的行业主要集中在科技TMT板块和部分新能源，如游戏、元件、消费电子、汽车零部件、通信设备、能源金属、光伏设备等。
五、低利率背景下，行业分红情况如何？中期分红现象仍在延续。2025年中报显示，银行继上年之后再次实施中期分红，总额达2372.9亿元；石油石化、通信、非银金融和煤炭行业中报分红规模分别为833.7亿元、767.0亿元、492.1亿元和241.3亿元。
六、PB -ROE框架下，各行业当前性价比如何？申万宏源策略在2025年3月3日发布的报告中指出，2025年看好处于PB-ROE第三象限（低PB、低ROE）的行业反转机会，包括医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI应用（计算机/传媒/机械设备）和电力设备。2025年二季度以来，医药和AI算力板块已有所表现。当前通信是唯一处于“高PB-高ROE”象限的行业。展望未来，从自上而下投资角度，推荐如下细分领域：1）在人工智能主线中，除了当前景气较高的算力链条，性价比较高的方向为AI应用（传媒、计算机、智能驾驶、金融科技、机器人等），结合前期人工智能板块市场交易特征，即第四波的人工智能行情演绎时间空间均已充分，或临近阶段性高点区域，看好盘整后第五波行情演绎，结构上重视基本面底部反转同时具备更强性价比的AI应用。相关研究请见2025年8月30日发布的《对比历史上成长板块上行波段，探讨当前科技行情位置和节奏》。2）医药作为相对独立主线，目前估值与ROE仍处低位，且25Q2行业基本面止跌企稳，中周期行业基本面向上，继续重视2025年医药由创新药开启的反转行情，后续有望进一步迎来由创新药扩散到其他医药细分行业的扩散行情。3）电力设备在成长板块内部也具备一定性价比，风电、电池、光伏等基本面持续改善，板块整体供给2026年持续去化。4）从中长期视角看，在“反内卷”政策持续推进的背景下，当前处于PB与ROE“双低”状态的基本面底部周期行业（如钢铁、水泥、农化制品、氟化工、养殖等），预计将逐步进入基本面上行通道。伴随25Q4市场对明年基本面预期的逐步发酵，以及科技板块短期交易拥挤度达到高位，这些低估值板块有望迎来风格切换行情。
风险提示：1）关税冲击影响超预期；2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。
1. 大类风格：科技TMT领跑，医药和先进制造初见改善拐点
2025年二季度，海外环境复杂多变，全球贸易关税冲突加剧，地缘政治风险再度抬头。与此同时，国内以人工智能为代表的新质生产力推动科技产业持续进步，内需板块则仍在磨底过程中，部分行业已逐步走出低谷、显现改善势头。尤其值得注意的是，代表中国全球竞争优势的制造业板块已初现复苏曙光。按照各大板块动态的景气周期来看：
1）先进制造基本面筑底过程中，后续随着供给持续出清，板块将迎来更确定的拐点。先进制造板块的上一轮周期与新能源行业同步，于22Q4利润增速见顶。尽管2023至2024年需求端依然旺盛，但供给端压力逐渐释放，板块进入产能消化阶段。随着供给持续出清，截至25Q2，板块资本开支累计同比已连续六个季度负增长，基本面开始呈现环比改善迹象，盈利能力自底部逐步修复。
2）科技TMT基本面延续高景气，产业趋势与政策支持形成共振。科技TMT板块自22Q4起，在ChatGPT所引领的人工智能革命以及中国将新一代信息技术、人工智能等作为新经济增长引擎的政策推动下，基本面持续向好。海外算力需求映射至国内，带动电子行业业绩持续提升，通信设备ROE连续三年保持在历史高位。与此同时，人工智能应用端的传媒与计算机行业在经历了长达七年左右的基本面低迷后，业绩也开始逐步改善。
3）消费整体表现偏弱，但新消费与服务消费成为亮点。消费板块在2020至2022年期间经历疫后复苏，随后受收入预期转弱及宏观经济影响，基本面偏弱。特别是在2025年7至8月“禁酒令”实施后，食品饮料（尤其是白酒）对板块形成明显拖累。然而，服务类消费与情绪价值型消费，如潮玩、宠物、美妆和演唱会等需求仍然旺盛。
４）周期板内部业绩分化明显，在“反内卷”推进下行业整体处于磨底阶段。有色金属ROE处于历史85%分位的高位，贵金属、工业金属及小金属等领域均具备可持续的逻辑支撑。周期品如钢铁、建材及部分化工品，在25Q2基本面自底部边际改善显著；而煤炭、建筑、石油石化等行业收入与利润仍为负增长。
５）医药基本面或已触底，艰难盈利下行期有望结束。医药行业扣非净利润增速于21Q1达到高点，之后受海外需求回落、国内医保集采和医疗反腐等因素影响，板块基本面持续承压。25Q2，行业营收及扣非净利润同比降幅收窄，ROE由低位开始回升。
６）金融地产结构分化，非银持续复苏，银行保持稳定，地产持续下行磨底。非银金融随资本市场回暖延续复苏态势；银行业在债市利率下行、息差持稳的背景下，营收与利润均保持平稳；地产业则仍处于下行通道，主要城市二手房价格持续回落，行业业绩仍在磨底。
1.1 成长性：科技TMT收入和利润增速为所有板块之最，先进制造、医药、金融地产收入与利润增速双双上行
科技TMT收入和利润增速为所有板块之最，先进制造、医药、金融地产收入与利润增速双双上行。从收入端来看，25Q2除周期板块外，其余板块营收累计增速均有不同程度上行，其中先进制造和医药改善幅度最大，分别为6.3%和-2.7%，较上个季度改善了1.4和1.5个百分点。消费、科技TMT以及金融地产营收累计增速分别为2.8%、11.3%和-0.1%，分别较上个季度改善了0.6、0.2和0.6个百分点。从利润端来看，25Q2先进制造、医药和金融地产分别为8.0%、-12.9%和1.9%，分别较上个季度改善4.0、2.2和0.8个百分点。科技TMT25Q2扣非净利润累计增速最高（17.6%），相较上个季度回落4.4个百分点。消费25Q2扣非净利润累计增速为9.4%，相较上个季度回落7.9个百分点，增收不增利特征明显。周期则是收入和利润增速双双下行，且为负增长，分别为-4.3%和-3.4%。
季节性视角来看：先进制造收入和利润增速均强于季节性。25Q2先进制造营业收入环比增长21.3%，高于季节性3.6个百分点，扣非净利润累计增速为29.0%，高于季节性3.9个百分点。科技TMT收入25Q2环比增长11.9%，利润环比增长54.0%，略低于季节性水平。而其他板块如周期、消费、医药则大幅低于板块季节性水平。
1.2 杜邦分析：先进制造与科技TMT盈利能力上行
从盈利能力来看，25Q2先进制造、科技的ROE-TTM均有提升，且其资产周转率-TTM均有上行。这两大板块ROE-TTM分别为5.3%和6.4%，分别较上个季度提升0.08和0.27个百分点，且这两大板块的资产周转率均有上行，25Q2分别为56.7%和63.9%，分别较上个季度提升0.1和0.7个百分点，另外科技TMT板块的销售净利率还边际提升了0.11个百分点至5.1%，位于历史56%分位。而医药的ROE-TTM为6.0%，与上个季度持平，其他因子拆分变动情况也不大。周期和消费ROE-TTM下行，25Q2分别为7.7%和12.3%，分别较上个季度回落0.22和0.21个百分点，位于2010年来25%分位和56%分位。且拆分结构来看，这两大板块在销售净利率、资产周转率和权益乘数三者指标上均有下行。另外，金融地产的ROE-TTM也在下行中，25Q2为8.1%，处于历史0%分位。
1.3 财务指标改善：先进制造>科技TMT&医药>消费&金融地产>周期
从比较视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。
25Q2各大风格板块财务指标改善数量从大到小排序为：先进制造（5个）>科技TMT&医药医疗（3个）>消费&金融地产（2个）>周期（1个）。动态视角来看，先进制造延续25Q1趋势，收入端和利润端增速持续改善，本季度存货周转率和应收帐款周转率首度开始改善，意味着行业整体的营运效率逐步上行，预计后续随着供给持续出清，产品价格在反内卷背景下止跌回稳，毛利率也有望改善。科技TMT收入端、利润端维持高增长。医药在基本面持续下行后收入端和利润端降幅终于开始收敛，基本面底部边际改善。消费和金融地产25Q2均改善2个财务指标，消费主要改善收入增速和存货周转率，但盈利能力进一步下行。而金融地产主要在收入增速和利润增速有所改善，当前基本面处于历史底部。周期25Q2仅改善存货周转率一个指标，收入端和利润端增速均为负增长。
1.4 供需格局：供给持续去化，除科技TMT外，其余大类板块资本开支累计同比均已连续负增长5个季度或更长
从供给去化程度进行排序，应该是医药、消费>先进制造>金融地产>周期，科技TMT已进入新一轮景气扩张期。周期板块资本开支累计增速连续5个季度负增长，25Q2资本开支占固定资产比重(TTM口径)为18.4%，处于历史39%分位，在建工程仍有10%的增速，处于历史69%分位。先进制造板块资本开支累计同比连续6个季度负增长，处于历史23%分位，且25Q2资本开支占固定资产比重为23%，也已回到历史8%分位水平，同时在建工程也已连续四个季度负增长，几乎处于历史最低水平。而消费与医药在2021年疫情过后供给端就持续下行，目前资本开支几乎连续3年左右保持在负增长状态。金融地产板块主要是地产，资本开支和在建工程均连续5个季度负增长，存货第4年保持负增长。
2. 行业：科技TMT和制造业全球竞争力凸显
我们想从自上而下更价值的角度来对不同行业之间进行比较。结合未来的宏观趋势，下文主要聚焦于以下六个问题：一、从财务指标比较出发，当前不同行业之间绝对和相对景气如何，各自处于周期什么位置？二、A股当前各行业盈利结构及演变趋势如何？三、“反内卷”背景下行业供给出清程度如何？四、关税影响下，出海公司业绩表现如何？五、低利率背景下，行业分红情况如何？六、PB -ROE框架下，各行业当前性价比如何？
2.1 从财务指标比较出发，各行业绝对景气和相对景气以及周期定位如何？
按照和大类风格板块分析相似的思路，从财务指标改善情况对一级行业进行展开。25Q2关键财务指标改善数量在4个及以上的行业主要集中在高景气的电子领域以及处于底部反转区间的行业，如国防军工、农林牧渔、钢铁、电力设备和传媒。相反，食品饮料、煤炭、基础化工和环保等行业6大关键财务指标均出现恶化。周期行业及地产链相关板块——如石油石化、建筑、轻工和地产等无论是绝对景气还是相对景气均表现疲弱。
将所有行业按照盈利周期位置高低以及利润增速高低划分为四个象限。其中：1）盈利周期处于高位，且仍能实现较高增长的行业，即ROE-TTM分位数大于50%，扣非净利润累计增速较高的行业主要有：通信、有色、电子、非银金融、农林牧渔、机械设备。2）而盈利周期处于低位但已取得利润正增长的行业主要集中在底部反转的行业，如计算机、建材、钢铁、传媒、军工、化工、电力设备等。3）当前仍处于盈利周期低位，且为负增长的行业集中在地产、煤炭、轻工制造、美容护理、商贸零售等行业。
更进一步，我们对二级行业进行筛选。绝对景气而言，筛选25Q2扣非净利润增速大于15%，且没有低基数效应的子行业，主要有：养殖业、饲料、农产品加工、种植业、饮料乳品、农化制品、白色家电、影视院线、游戏、元件、通信设备、半导体、其他电子、电子化学品、轨交设备、摩托车及其他、工程机械、电池、其他电源设备、贵金属、工业金属、小金属、塑料、玻璃玻纤、证券。25Q2扣非净利润绝对值亏损的二级行业有：房地产开发（亏551.1亿元）、光伏设备（亏106.9亿元）、软件开发（亏33.2亿元）、航空机场（亏18.4亿元）、焦炭（亏16.2亿元）、装修装饰、电视广播、林业、造纸等等。
2.1.1 科技TMT：产业趋势带动基本面持续上行
25Q2人工智能产业趋势迅猛发展，海外算力景气延续，带动国内相应产业链业绩持续高增，国产替代使得TMT硬件端业绩改善，同时下游AI应用方面也有点点星光。电子行业25Q2关键财务指标改善数量为4个，且25Q2扣非净利润累计同比高达30%，内部结构中消费电子、元件、光学光电子、半导体、电子化学品利润增速均在10%及以上。硬件方面海外算力的国内映射主要集中在通信设备，该行业25Q2扣非净利润增速高达38%，ROE处于历史82%分位，而通信行业整体盈利能力ROE已处于历史100%分位。软件端传媒业绩持续底部改善，25Q2扣非净利润同比增速达到23%，结构中游戏绝对增长和相对改善都非常显著，主要系游戏版号发布节奏加快，行业基本面持续上行。计算机虽然整体财务指标仅改善了2个，但主要受上个季度高基数影响。结构中IT服务终于实现扭亏为盈，软件开发仍处于亏损中，但亏损程度逐步收敛，行业基本面底部改善。
2.1.2 先进制造：供给持续去化，行业盈利能力边际改善
先进制造板块25Q2亮点多多。国防军工：扣非净利润累计增速在持续7个季度负增长后于25Q2首次转正，同时财务指标改善数量为5个，是先进制造板块改善数量最多的行业，其中地面兵装和航海装备改善更加显著。预计2025年三季报军工订单兑现到报表中会更加明显，行业收入、利润底部会进一步夯实。后续随着下半年军工“十五五”规划开启，军工中期基本面底部上行确定性增加。电力设备：供给持续出清，行业基本面逐步过底。电力设备资本开支累计同比连续6个季度负增长，在建工程连续4个季度负增长，供需格局的优化叠加行业反内卷的持续进行，板块盈利水平逐步回升，25Q2扣非净利润累计增速从上个季度的-20.4%转为6.6%。结构中，风电设备、电网设备、电池分别获得25Q2利润端19%、11%和26%的增速，财务指标分别改善5、4、和3个。光伏设备目前仍为亏损状态，但利润增速降幅开始收敛，边际上财务指标改善也有4个。机械设备：板块出海浓度较高的工程机械和轨交设备25Q2扣非净利润累计同比分别达到35%和60%。与人工智能产业链相关的自动化设备虽然利润端增速为负，但边际上也有3个财务指标改善，其中机器人财务指标边际改善更为明显（5个）。汽车：出海浓度较高的摩托车及其他25Q2扣非净利润累计增速为46%，财务指标改善数量为4个，汽车零部件在供应链压力有所缓解以及上游价格下行背景下盈利能力有所上行。环保：行业整体表现一般，利润端负增长，关键财务指标均有恶化。
2.1.3 消费：整体基本面偏弱，结构上农业贡献较大
消费板块基本面持续偏弱，结构上25Q2扣非净利润增速在15%且收入增速也为正的细分行业主要集中在农业的养殖业、动物保健、饲料、农产品加工、教育、跨境电商、个护用品、白电、饮料乳品等，其余多数消费行业利润端增速均为负增长。
2.1.4 医药医疗：基本面或已触底，艰难盈利下行期有望止跌企稳
医药行业在2023年及2024年均呈现扣非净利润同比负增长，板块整体处于周期底部已有较长时间。至25Q2，医药板块基本面终于出现止跌企稳迹象。尽管当期扣非净利润累计增速与营业收入增速仍为负值，但降幅较前期有所收窄，ROE也在底部区域企稳。从结构上看，CXO（医药研发外包）板块改善尤为明显，2025Q2扣非净利润累计增速达到23%，营收累计增速为13%，5个财务指标均出现改善。展望未来，创新药领域下半年海外BD订单预计持续落地，同时国内院内诊疗景气度逐步回升，手术量、医疗器械设备等领域表现均有望超过去年同期。医药行业基本面有望实现从创新药到医疗服务，再逐步向外扩散的复苏路径。
2.1.5 周期：业绩分化，“反内卷”推进下行业整体处于磨底阶段
周期板块结构分化，部分底部行业开始止跌。有色金属延续高景气，内部贵金属、工业金属、小金属ROE历史分位数均在70%以上，且25Q2扣非净利润累计增速分别为67%、18%和45%。其他板块部分领域开始底部回暖，如普钢和水泥利润端实现扭亏。还有一些随着行业供给出清或反内卷下供给刚性带来业绩改善的细分行业，包括农化制品、氟化工等。而当前拖累最大的依然是煤炭行业，尤其是焦炭，全行业仍然处于亏损状态。
2.1.6 金融地产：非银持续复苏，银行保持稳定，地产持续下行磨底
银行：营收和利润增速保持稳定，小银行基本面优于大行。25Q2银行营收和扣非净利润累计增速分别为1.0%和1.1%，分别较上个季度改善2.8和2.1个百分点。25Q2一方面因为息差较为平稳，另一方面债市利率下行、投资非息收入改善，银行业绩略有回升。结构上，小银行业绩增速较高，25Q2城商行和农商行分别实现7.3%和8.6%的扣非净利润累计增速，大行相对稳定，国有大行和股份制银行利润端在25Q2转负为正。
非银金融：证券受益于权益市场回暖，营收和利润增速保持良好增速；保险在新会计准则下业绩呈现明显分化。证券：2025Q2 A股加速上行，市场成交额放量，权益市场赚钱效应增加，证券行业营业收入累计增速达到11.5%，扣非净利润累计增速高达51.3%。保险：25Q2中国保费收入增速持续增长，25年6月保费收入累计增速达到6.75%，二季度保险公司继续推进险资入市。A股上市险企业绩表现受权益投资影响表现分化，五家上市公司险企业25Q2营业收入累计增速均为正增长，其中新华保险达到26%，利润端中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、中国人保25Q2扣非净利润累计增速分别为-0.9%、33.7%、4.3%、6.8%和17.0%。
房地产：利润增速持续深度负增长。地产25Q2营收累计增速为-14.4%，降幅较25Q1继续扩大7.4个百分点，扣非净利润累计增速为-119.2%，仍为深度负增长，但降幅有所收窄，处于历史10%分位。行业ROE进一步下行至-17.7%，破历史新低。
2.2 A股当前各行业盈利结构及演变趋势如何？
2.2.1 利润结构拆分看经济动能：向中国具备竞争优势的周期和制造迁移
A股盈利结构正逐步向中国具备全球竞争优势的制造业和周期行业集中。以2025Q2扣非净利润（TTM口径）计算，A股合计实现利润4.83万亿元，其中金融地产（以银行为主）占比超过50%，周期行业贡献约四分之一，消费、科技TMT、先进制造和医药占比分别为8.9%、7.2%、5.7%和2.3%。一级行业视角来看，占比前五大行业分别为：银行44.4%、非银金融11.4%、石油石化7.0%、食品饮料4.4%、通信4.0%。动态来看，与十年前（2015年）相比，2025Q2利润占比提升明显的行业主要集中在周期与制造业，这些也正是中国在全球竞争中占据优势的领域。利润占比下降的行业多集中于银行、地产链及下游消费板块，从侧面反映出中国经济结构转型的主要方向。
从亏损公司占比来看，A股处于出清期。以25Q2扣非净利润TTM口径计算，目前全A共有34.3%的公司利润绝对值处于亏损状态，三分之二左右的行业利润绝对值亏损公司数量占比位于历史80%分位以上，这种亏损普遍存在于各个行业当中，也反映宏观弱复苏背景下企业盈利韧性不足。进一步梳理各行业中25Q2扣非净利润绝对值TTM亏损的公司数量占比，其中三分之二左右的行业当前占比处于2010年以来80%分位以上。25Q2除银行外的其余所有行业中均有公司亏损，按亏损公司占比从大到小，前五大行业为：房地产（72%）>计算机（55%）>国防军工（49%）>传媒（49%）>建筑装饰（47%）。但是也有一些行业如国防军工、建材、钢铁、轻工、美容护理、食品饮料等行业亏损公司数量占比在25Q2边际下行。
2.2.2 利润增速贡献解构：非银、有色、农业、电子和银行贡献大
2025Q2A股整体扣非净利润累计增速为2.1%，进一步对A股利润增速进行贡献拆分，其中贡献为正的前五大行业分别为：非银金融（+1.52pct）、有色金属（+0.77pct）、农林牧渔（+0.66pct）、电子（+0.61pct）、银行（+0.45pct）。而相反的，拖累A股整体利润增速的前五大行业主要是：石油石化（-1.24pct）、房地产（-1.08pct）、煤炭（-1.02pct）、医药生物（-0.44pct）、建筑（-0.34pct）。
2.3 “反内卷”背景下行业供给出清程度如何？
行业供给可以从资金的视角，即资本开支等指标进行跟踪，另一方面也可以从人员扩张角度来看。因此在本部分中，我们将从多维度观察各行业供给出清状态，包括员工人数、资本开支、在建工程、固定资产、存货等等。在后续反内卷宏观背景下，行业供给端预计将持续出清，相关行业基本面有望迎来系统性上行。
2.3.1 员工人数：多数行业员工人数持续负增长
从上市公司员工人数来看，大多数行业员工人数负增长，行业供给在持续出清中。具体而言，员工人数持续出清的行业集中在，如地产链——房地产连续4.5年员工人数负增长、建材连续2.5年负增长、钢铁从2014年以来员工人数几乎持续负增长，还有建筑等等，成长行业有计算机、传媒等员工人数负增长。而员工人数同比正增长的主要集中在科技领域，如汽车、电子以及相对景气行业有色金属等。
2.3.2 供给出清程度：多数行业供给消化仍未到极致状态，即要么存货尚未充分去化，要么新增产能仍需消化
从资金的支出角度来看行业供给，我们将供给分为存量供给和增量供给。增量供给我们用行业资本开支TTM同比增速、在建工程增速、固定资产增速以及资本开支占固定资产比重和在建工程占固定资产比重这五个指标分位数的均值来衡量其当前所处供给周期。存量供给周期我们用存货增速以及存货销售比这两个指标分位数的均值来衡量。将所有行业刻画在一张散点图中，我们可以得到以下几个结论：1）经过22-23年供给消化，大多数制造业行业供给周期处于历史50%以下。2）目前处于“存货周期高位、新增产能低位”的行业包括军工电子、计算机设备、风电设备等。但这些行业订单增速较高，需求上行明显，因此存货压力对其影响有限。3）更多行业处于“存货周期低位、新增产能低位”区间，但多数分布并不极端，意味着要么存货尚未充分去化，要么新增产能仍需消化。典型如光伏设备、养殖业、房地产开发，新增产能供给周期已低于历史10%分位，但存货周期仍处于30%左右甚至更大分位。焦炭等行业存货周期接近10%分位，但新增产能仍高于30%分位。4）随着“反内卷”持续推进，周期与制造业供给出清有望延续，预计2025年下半年至2026年将达到极致状态。总体来看，周期中的建材、化工、地产，制造行业中的光伏、电池、风电、汽车零部件，消费中的养殖业、化学制药等领域供给消化相对充分。
2.3.3 需求前瞻：军工、电子与出海制造需求景气
需求端前瞻有两个指标，分别是固定资产周转率与合同负债增速。固定资产周转率往往是营收增速的前置指标，而合同负债则往往是后续收入和利润确认的前瞻指标。我们梳理2025Q2固定资产周转率-TTM边际上行、且合同负债增速较高的制造业子行业，主要集中在军工、电子和出海制造领域，如军工电子、消费电子、航海装备、航天装备、风电设备、贵金属、养殖业、工程机械、计算机设备、轨交设备、电网设备、摩托车及其他、油服工程等，这些也是当前景气度较高的行业。另有部分行业虽然固定周转率仍低，但2025Q2合同负债增速显著回升，包括能源金属、小金属、特钢、化学原料、化学纤维、化学制品、工业金属、乘用车、普钢、电池、医疗器械等等，显示其可能处于周期底部，订单开始恢复，后续需求有望拉动基本面回暖。
2.4 关税影响下，出海公司业绩表现如何？
出海是破解“内卷”的重要途径之一。我们在2025年9月1日发布的《整体收入利润保持正增，科创量价触底反弹——A股2025年中报分析之总量篇》报告提到，中报可比口径下，2025年A股海外营收占比续创新高。2025年中报披露口径下，A股（非金融和“三桶油”）海外收入占比为13.4%，较2024年同期提升0.2个百分点，创历史新高。2025年上半年出口加速，出口链公司业绩增速延续占优，但在海外关税政策冲击下，海外依赖度80%以上的公司样本业绩波动放大，25Q2利润增速转负、收入增速继续放缓。
进一步，我们梳理了2025上半年海外收入占比超过20%的细分行业，并分析其2025Q2基本面表现，得出以下结论：1）二季度约三分之二的出海行业海外收入占比进一步提升，消费电子、半导体、计算机设备等行业海外收入占比则有所下降；2）超三分之二的出海行业海外业务毛利率高于行业整体，尤其是在中国具备竞争优势的制造业领域，如工程机械、通信设备、汽车零部件、文娱用品、专用设备、电池、计算机设备等，海外毛利率高出行业整体至少2个百分点以上；3）海外收入占比较高的行业在2025Q2仍实现基本面边际上行，收入增速、利润增速和ROE均有所改善的行业主要集中在科技TMT板块和部分新能源，如游戏、元件、消费电子、汽车零部件、通信设备、能源金属、光伏设备等。
2.5 低利率背景下，行业分红情况如何？
近年来，A股市场迎来了股东回报的显著提升，以现金分红和股份回购为代表的股东回报机制渐成风潮，反映出上市公司对投资者利益的重视和对企业长期价值的坚定承诺。在政策引导和市场环境的双重推动下，A股上市公司的分红规模创下历史新高，回购力度也大幅增长，形成了"高分红+强回购"的双轮驱动格局。2025年中报显示，银行继上年之后再次实施中期分红，总额达2372.9亿元；石油石化、通信、非银金融和煤炭行业中报分红规模分别为833.7亿元、767.0亿元、492.1亿元和241.3亿元。
2.6 PB-ROE框架看行业性价比：医药、AI应用（传媒、计算机）、电力设备是成长主线具备性价比的方向
申万宏源策略在2025年3月3日发布的报告中指出，2025年看好处于PB-ROE第三象限（低PB、低ROE）的行业反转机会，包括医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI应用（计算机/传媒/机械设备）和电力设备。2025年二季度以来，医药和AI算力板块已有所表现。当前通信是唯一处于“高PB-高ROE”象限的行业。展望未来，从自上而下投资角度，推荐如下细分领域：
1）在人工智能主线中，除了当前景气较高的算力链条，性价比较高的方向为AI应用（传媒、计算机、智能驾驶、金融科技、机器人等），结合前期人工智能板块市场交易特征，即第四波的人工智能行情演绎时间空间均已充分，或临近阶段性高点区域，看好盘整后第五波行情演绎，结构上重视基本面底部反转同时具备更强性价比的AI应用。相关研究请见2025年8月30日发布的《对比历史上成长板块上行波段，探讨当前科技行情位置和节奏》。
2）医药作为相对独立主线，目前估值与ROE仍处低位，且25Q2行业基本面止跌企稳，中周期行业基本面向上，继续重视2025年医药由创新药开启的反转行情，后续有望进一步迎来由创新药扩散到其他医药细分行业的扩散行情。
3）电力设备在成长板块内部也具备一定性价比，风电、电池、光伏等基本面持续改善，板块整体供给2026年持续去化。
4）从中长期视角看，在“反内卷”政策持续推进的背景下，当前处于PB与ROE“双低”状态的基本面底部周期行业（如钢铁、水泥、农化制品、氟化工、养殖等），预计将逐步进入基本面上行通道。伴随25Q4市场对明年基本面预期的逐步发酵，以及科技板块短期交易拥挤度达到高位，这些低估值板块有望迎来风格切换行情。
3．风险提示
1）关税冲击影响超预期； ]article_adlist-->2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；
3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。
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